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Liquidité dans les marchés faiblement réglementés – Lancelot

Liquidité dans les marchés faiblement réglementés

La recherche impliquant des marchés faiblement réglementés est jeune, principalement en raison du faible montant de données disponibles pour les chercheurs. Une compréhension profonde du fonctionnement de ces marchés est toutefois cruciale pour comprendre les enjeux et impacts des différentes réglementations mises en place à la suite de la crise financière de 2007-2009. La recherche liée à ces marchés est donc extrêmement pertinente à la fois d'un point de vue positif et normatif.

Marchés faiblement réglementés: très actifs, interconnectés et encore peu étudiés.

Un marché faiblement réglementé se caractérise par : (i) un faible niveau de transparence concernant l’activité de négociation ; ou (ii) de faibles obligations de reporting de la part desparticipants ; ou (iii) l’absence d’un système centralisé de compensation. La plupart des marchés de gré à gré entrent dans cette catégorie. Le projet se concentre, en particulier, sur les titres de dette alternatifs tels que les CDS (Credit Default Swap), les plates-formes alternatives (comme les dark pools) et les gestionnaires d'actifs alternatifs, comme les fonds de Private Equity (PE). <br /> <br />L’analyse de ces marchés est fondamentale. Premièrement, la crise financière de 2007-2009 a montré que les marchés faiblement réglementés constituent une source de risque systémique, notamment en raison de leur fort degré d'interconnexion avec les marchés organisés. <br /> <br />Deuxièmement, ces marchés sont particulièrement actifs et de grande taille (voir la Figure 1 en illustration). <br /> <br />Troisièmement, bien que de nombreuses études aient étudié la liquidité des actions, obligations ou devises, les caractéristiques saillantes de ces marchés sont encore peu connues, notamment en raison de leur opacité et de la faible disponibilité des données pour les chercheurs. La compréhension des caractéristiques de la liquidité de ces nouveaux actifs est toutefois cruciale pour améliorer le fonctionnement de ces segments de marché.

La liquidité se réfère simultanément à l’immédiateté, à la taille de la transaction et à son coût. Bien que difficile à définir, la liquidité des marchés est une condition clé de leur bon fonctionnement. Afin d’analyser et de comprendre la liquidité des marchés opaques, nous développons trois approches : 1) la modélisation théorique, 2) des modèles espace-état et 3) des analyses empiriques.

Nous utilisons la théorie des jeux et la théorie des enchères pour comprendre le comportement stratégique des participants au marché, modélisation qui conduit à la formulation de prédictions empiriques testables.

Les modèles espace-état et les techniques de filtres particulaires permettent de comprendre les données lorsqu’il y a peu d’observations. Dans les marchés de gré à gré du crédit- marchés-clés de la Grande Crise Financière-, il y a en moyenne deux transactions par jour.

Enfin, afin de mener des analyses empiriques approfondies, le projet utilise une variété de techniques micro-économétriques : régressions sur données de panel, régressions logistiques, appariements par scores de propension, etc..

Concernant le marché des CDS, nous montrons que la liquidité s’est globalement améliorée suite aux efforts de transparence entrepris pendant la crise financière par les différents organismes regroupant les intervenants dominants du marché (DTCC et ISDA).

Deuxièmement, sur les marchés opaques, les résultats montrent que les intervenants peuvent être amenées à partager des informations relatives à des pressions temporaires sur les prix afin d'atténuer leur risque de position. Ce partage d’information privée améliore la liquidité, mais viole les codes de conduite.

Troisièmement, nous trouvons que les « secondary buy-outs » - qui contribuent à améliorer la liquidité du capital inutilisé des fonds de PE - sont principalement utilisés par des fonds sous pression. Or, les fonds sous pression ont tendance à sous-performer.

Grâce aux efforts soutenus de toute l’équipe, les objectifs scientifiques et méthodologiques du projet Lancelot ont été atteints, et la valorisation des différents papiers de recherche est toujours engagée et prometteuse.

Le projet a permis la publication de 3 articles, dont un publié dans une revue scientifique classée 1 CNRS, et de 5 documents de travail, dont 1 papier est également en «Revise and Resubmit« dans une revue de rang 1 CNRS. Trois des articles issus du proje

L’objectif de ce projet de recherche est d’analyser les déterminants et problèmes afférant à la liquidité dans le contexte des marchés faiblement réglementés.

Un marché est dit faiblement réglementé s’il est caractérisé par au moins l’un des critères suivants : (i) faible degré de transparence des activités de négociation ; (ii) faibles obligations réglementaires de reporting pour les agents du marché concernant leurs transactions, positions ou levier d’endettement ; (iii) absence d’un système de compensation centralisé. Le projet traite en particulier des instruments de crédits alternatifs comme les swaps de crédit ou les prêts syndiqués négociables, des marchés alternatifs comme NYSE Alternext, des agents faiblement réglementés comme les fonds spéculatifs (‘hedge funds’) ou les fonds de capital-investissement.

Ce projet est ambitieux à plusieurs égards. Premièrement, les marchés, comme les agents, qualifiés de faiblement réglementés ont connu un essor sans précédent durant la dernière décennie. Deuxièmement, bien que de nombreuses études académiques traitent de la liquidité dans les marchés des actions, obligations ou taux de change, les déterminants de la liquidité dans les marchés faiblement réglementés comme celui des CDS demeurent peu explorés, en raison, principalement, de l’absence ou de la difficulté à traiter les données existantes. Troisièmement, la crise financière récente a montré que les marchés faiblement réglementés sont une source de risque systémique, en particulier en raison de leur forte connexion avec les autres marchés réglementés. Par conséquent, comprendre les caractéristiques de la liquidité dans les marchés faiblement réglementés, et leurs externalités s’avère crucial pour espérer en améliorer le fonctionnement

En particulier, l’opacité des marchés faiblement règlementés soulève plusieurs questions, auxquelles ce projet s’attache à répondre.

Premièrement, les données de marché sont rares, et chères, ce qui rend toute progression de la recherche difficile. En outre, même lorsque les données sont disponibles, les mesures existantes de liquidité développées pour les marchés réglementés s’avèrent souvent non utilisables. Ce projet a donc d’abord pour but de développer des mesures de liquidité adaptées aux types de données disponibles. Le projet utilise ensuite ces mesures pour analyser la liquidité, et l’efficience informationnelle des marchés faiblement réglementés et les effets induits de leur fonctionnement sur les marchés connexes.

Deuxièmement, de plus en plus d’émetteurs préfèrent ne pas faire appel au public et optent pour le placement privé de leurs titres, ou s’introduisent sur des marchés régulés mais non-réglementés comme NYSE Alternext. Les fonds de capital investissement ou les fonds spéculatifs sont des acteurs importants de ces marchés que ce soit en tant qu’investisseurs ou sponsors de l’émission. Le projet étudie le fonctionnement de ces marchés et l’impact des investisseurs alternatifs sur la formation des prix et la liquidité de ces segments de marché.

L’implication croissante des acteurs faiblement réglementés dans la gouvernance des entreprises dont ils sont investisseurs soulève de nouvelles questions. Les arbitrages entre liquidité et activisme auxquels font face les fonds spéculatifs ou ceux de capital-investissement sont différents des acteurs classiques. Ce projet analyse les changements dans le mode de contrôle qui résultent de ces arbitrages et leurs relations avec les mécaniques de gouvernance des entreprises telles que l’indépendance du conseil d’administration, ou la compensation des dirigeants.

Une caractéristique majeure de ce projet est son approche empirique multi-dimensionnelle de la liquidité, dont l’objectif final est de contribuer à l’élaboration de nouveaux modèles théoriques et à alimenter le débat actuel sur la réglementation et la transparence des marchés et participants faiblement réglementés.

Coordinateur du projet

GROUPE des Ecoles Nationales d'Economie et de Statistique (Laboratoire public)

L'auteur de ce résumé est le coordinateur du projet, qui est responsable du contenu de ce résumé. L'ANR décline par conséquent toute responsabilité quant à son contenu.

Partenaire

GROUPE des Ecoles Nationales d'Economie et de Statistique

Aide de l'ANR 128 000 euros
Début et durée du projet scientifique : - 48 Mois

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