DS0801 -

Formation des prix sur les marchés financiers – PIMS

Price formation In Financial MarketS (PIMS)

L’objectif de mes recherches est d’améliorer notre compréhension de la manière dont les gains à l’échange sont réalisés sur les marchés financiers. A cette fin, il est nécessaire d’ouvrir la boîte noire de l’organisation des marchés financiers, de manière à pouvoir comprendre la manière dont les marchés fonctionnent en réalité, et comme ce fonctionnement influence les décisions des divers participants et les allocations d’équilibre.

Objectifs

Organiser un marché financier consiste à définir un ensemble de règles qui régissent les échanges et l’agrégation des offres et demandes de titres. Les règles et règlements sont souvent imparfaits, surtout dans l’environnement changeant très rapidement des marchés financiers. En conséquence, définir une structure de marché particulière peut générer diverses frictions, qui peuvent perturber les croyances, les interactions stratégiques, ou les biais cognitifs des participants. L’objectif de ce projet de recherche est d’étudier i) les conséquences de ces frictions sur les prix, et donc la qualité du marché et le bien-être des participants, ii) la manière dont les principes ou règles d’organisation du marché peuvent améliorer ou empirer les inefficiences, and iii) quelles politiques ou réglementations pourraient être implémentées pour améliorer le fonctionnement des marchés financiers.

Les questions de recherche que j’aborde sont relatives à l’influence des règles d’organisation des marchés sur la formation des prix, la liquidité et la stabilité, à l’efficience des prix ainsi qu’à l’efficience de l’allocation des risques. Mes projets sont à l’intersection de différents champs de recherche, à savoir la microstructure des marchés, l’évaluation des actifs financiers, la finance comportementale et la finance d’entreprise. Pour répondre à ces questions, je combine plusieurs approches méthodologiques, la modélisation théorique, les études expérimentales, et l’analyse empirique.

Sur les actions françaises, nous mettons en évidence une activité très tôt en période de pré-ouverture, liée essentiellement aux brokers qui soumettent des ordres pour leurs clients. Par contraste, les HFT ou les traders en compte propre sont actifs essentiellement sur la dernière demi-heure. Nous montrons que l’activité de pré-ouverture sur Euronext est fortement corrélée à la découverte des prix et la liquidité sur l’ensemble des plate-formes.

En utilisant des données du marché des obligations souveraines européennes, et en contrôlant pour le problème d’endogénéité, nous trouvons que les chocs sur la « funding liquidity » affectent la liquidité du marché, et un effet inverse plus faible, mais significatif. Nous trouvons que la réponse de la liquidité de marché aux chocs de funding liquidity augmente avec la duration des obligations, le risque de crédit de l’émetteur, et les haircuts demandés par les institutions financières pour accepter le titre en garantie.

Dans un cadre expérimental imitant des marchés complets concurrentiels, nous trouvons que l’équilibre de marché, à l’intersection des courbes d’offre et de demande individuelles agrégées, est cohérent avec les principales prédictions théoriques. Mais les participants font des choix qui violent la dominance stochastique de premier ordre. Ces comportements sont cohérents avec un modèle de choix aléatoire dans lequel les erreurs plus coûteuses sont moins fréquentes que les petites.

Nous montrons théoriquement que si dans le long terme, l’apprentissage conduit les marches à converger vers un équilibre sans bulles spéculatives, l’apprentissage conduit initialement les traders à spéculer. Ainsi à court terme, la présence de traders plus expérimentés peut créer plus de bulles
spéculatives. Une expérience montre que les bulles sont persistantes même lorsque les traders gagnent de l’expérience. Notre estimation structurelle du modèle de learning EWA suggère également la présence d’apprentissage.

Mon agenda de recherche est motivé en partie par les récents débats et inquiétudes sur le risque systémique, la stabilité et l’intégrité du marché, à l’aune de la croissance du Trading à Haute Fréquence et des changements réglementaires en Europe. Tous mes projets empiriques portent sur les marchés français ou européen, ce qui me devrait me permettre d’éclairer les autorités de régulation européennes. Ce projet est également prospectif : mon objectif est de créer des liens entre divers champs de recherche.

1. www.tse-fr.eu/fr/publications/learning-speculative- bubbles-experiment
2. www.tse-fr.eu/fr/publications/funding-constraints- and-market-illiquidity-european-treasury-bond-market
3. www.tse-fr.eu/fr/publications/asset-pricing-and- risk-sharing-complete-market-experimental-investigation
4. papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm

L’objectif de mes recherches est d’améliorer notre compréhension de la manière dont les gains à l’échange sont réalisés sur les marchés financiers. A cette fin, il est nécessaire d’ouvrir la boîte noire de l’organisation des marchés financiers, de manière à pouvoir comprendre la manière dont les marchés fonctionnent en réalité, et comme ce fonctionnement influence les décisions des divers participants et les allocations d’équilibre.
Les marchés financiers sont supposés remplir trois fonctions : permettre l’évaluation des actifs grâce au processus de découverte des prix, conduire à une allocation efficiente des risques en permettant aux participants de réaliser des transactions mutuellement bénéfiques, et faciliter le financement de l’économie en appariant des institutions à la recherche de capitaux (entreprises, états) à des investisseurs. La capacité des marchés financiers à répondre à ces attentes et à fonctionner efficacement peut toutefois être freinée par diverses frictions. Leur organisation nécessite en effet un processus d’institutionnalisation, au cours duquel une infrastructure particulière et des règles de fonctionnement seraient définies. Premièrement, un marché financier est une plateforme d’échange qui fonctionne selon un modèle de marché (un ensemble de règles de fonctionnement). Deuxièmement, l’environnement peut évoluer, par exemple du fait d’innovations technologiques, comme le développement du Trading à Haute Fréquence (HFT), ou d’innovations financières, comme les Exchange Traded Funds (ETF) qui répliquent des indices comme le CAC 40. Pour finir, il peut également y avoir des changements de réglementation. La RegNMS aux Etats-Unis ou la directive Markets in Financial Instruments (MiFID) en Europe, toutes deux implémentées en 2007, ont entièrement modifié le paysage concurrentiel de l’industrie financière et des marchés boursiers en autorisant la fragmentation des marchés.
Ainsi, organiser un marché financier consiste à définir un ensemble de règles qui régissent les échanges et l’agrégation des offres et demandes de titres. Les règles et règlements sont souvent imparfaits, surtout dans l’environnement changeant très rapidement des marchés financiers. En conséquence, définir une structure de marché particulière peut générer diverses frictions, qui peuvent perturber les croyances, les interactions stratégiques, ou les biais cognitifs des participants. L’objectif de ce projet de recherche est d’étudier i) les conséquences de ces frictions sur les prix, et donc la qualité du marché et le bien-être des participants, ii) la manière dont les principes ou règles d’organisation du marché peuvent améliorer ou empirer les inefficiences, and iii) quelles politiques ou réglementations pourraient être implémentées pour améliorer le fonctionnement des marchés financiers.
Les questions de recherche que j’aborde sont relatives à l’influence des règles d’organisation des marchés sur la formation des prix, la liquidité et la stabilité, à l’efficience des prix ainsi qu’à l’efficience de l’allocation des risques. Mes projets sont à l’intersection de différents champs de recherche, à savoir la microstructure des marchés, l’évaluation des actifs financiers, la finance comportementale et la finance d’entreprise. Pour répondre à ces questions, je combine plusieurs approches méthodologiques, la modélisation théorique, les études expérimentales, et l’analyse empirique.
Mon agenda de recherche est motivé en partie par les récents débats et inquiétudes sur le risque systémique, la stabilité et l’intégrité du marché, à l’aune de la croissance du Trading à Haute Fréquence et des changements réglementaires en Europe. Tous mes projets empiriques portent sur les marchés français ou européen, ce qui me devrait me permettre d’éclairer les autorités de régulation européennes. Ce projet est également prospectif : mon objectif est de créer des liens entre divers champs de recherche.

Coordination du projet

Sophie Moinas (FONDATION JEAN JACQUES LAFFONT)

L'auteur de ce résumé est le coordinateur du projet, qui est responsable du contenu de ce résumé. L'ANR décline par conséquent toute responsabilité quant à son contenu.

Partenaire

FONDATION JEAN JACQUES LAFFONT

Aide de l'ANR 258 552 euros
Début et durée du projet scientifique : septembre 2016 - 48 Mois

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